【导语】11月1日，卓创资讯（301299）研究院组织第132期内部行业研讨会，讨论围绕“11月大宗商品交易的逻辑主线”主题展开讨论。综合来看，10月的商品市场在政策预期-政策落地的交织中运行，宏观因素占据交易的主逻辑。进入11月，国内外宏观环境仍然较为复杂，11月的交易主线或将继续延续宏观趋势确定和政策预期落地，11月上旬是重要的趋势确定期。　　主持人：赵渤文　　参会人：孙光梅、刘新伟、赵渤文、曹慧、李心悦　　核心观点（发言顺序）：　　卓创资讯宏观研究员刘新伟：10月份市场保持偏弱态势，政策预期并未能带动价格上涨，反而因为担忧政策不及预期而出现下跌。11月份上半月宏观环境较为复杂，待宏观环境稳定后方向或最终确定。　　卓创资讯农业研究员曹慧：政策预期回落拖累农产品多数下行。　　卓创资讯能源研究员赵渤文：11月能源价格走势主要靠需求叙事，居民用能的季节性和政策支持下的工业进一步复苏节奏将决定行情趋势。　　卓创资讯能源研究员李心悦：10月地缘扰动油价中枢抬升，地缘消退后交易逻辑逐步偏向宏观和基本面，宏观不确定性或加剧油价波动，但油价缺乏打破当前震荡区间的信号指引，或仍将在基本面偏弱背景下震荡下行。　　9月末以来，政策成为市场的关注热点，但商品并未因政策出现明显的上涨行情。从现货市场看，10月31日，大宗商品出厂价格指数较9月末下降1.12%，其中工业品上涨0.71%，农产品下跌5.01%。从期货角度看，商品价格，10月末价格较之9月末下跌，但从均值看环比上涨。　　9月末开始的一系列政策本意是解决当前经济中存在的问题，包括房地产，包括权益市场等，但效果表现不佳。股市在初期上涨后，在10月份总体呈下降状态，10月份50股指期货下跌8.01%，300股指期货下跌6.55%，500股指期货下跌9.65%，1000股指期货下跌4.6%。　　股市是此次政策的镜像，9月末出现的大幅下跌并不符合政策预期，在后续的时间中股市一直维持调整姿态，更长周期看，股市会保持慢牛的走势，但也要注意海外市场下行周期对国内定会构成影响。　　过去的10月份，从数据中能够看到需求端在好转。　　房地产：据住房城乡建设部数据，今年10月商品房销售面积环比“银十”超“金九”。房地产市场历来有“金九银十”的说法，形容这个下半年的销售旺季。从环比数据能看出市场变化。10月份全国新建商品房网签成交量环比增长6.7%；二手房网签成交量环比增长4.5%；新建商品房和二手房成交总量环比增长5.8%。　　汽车：以旧换新带动汽车特别是新能源汽车消费。商务部数据显示，截至10月24日，全国汽车报废更新补贴申请达157万份，各地汽车置换更新补贴申请达126万份。10月份汽车产销数据预计会保持环比增长状态。乘联分会数据显示，10月1-27日，乘用车市场零售181.2万辆，同比去年10月同期增长9%，较上月同期增长2%。　　制造业：制造业PMI重回荣枯线以上，环比上升0.3个百分点。在手订单指数在荣枯线以下有所回升，新订单指数小幅上涨至荣枯分界线，但新出口订单指数延续下降；出厂价格大幅回升至荣枯线附近，生产指数在荣枯线以上继续上升，采购量指数、原材料库存、从业人员指数虽然都低于荣枯线，但均有不同幅度的回升。　　10月份制造业PMI超季节性走强，与近期上中游高频数据表现特征一致，9月底以来一揽子增量政策的落实效果初步得到检验。消费端看，出口订单与在手订单、新订单指数继续分化，出厂价格出现明显修复。与上月相比，由于内需的支撑效应进一步增强，生产端的改善更具有持续性。　　在9月份的宏观总结中我们判断，内需的改善将显著改变此前“弱需求”+“弱预期”组合，逐步转变为“弱需求”+“强预期”组合，对商品价格形成利好环境。10月PMI数据中看到了这一趋势的强化，这一积极改变或对后续价格的走势产生积极影响。　　11月份有三件大事儿需要密切注意：　　1、11月4-8日人大常委会会议。关注重点在于财政扩张的实际力度，若高于市场预期则对市场积极向上的牵引所用，若低于预期则可能引发市场的变数。　　2、11月5日美国总统选举，关注特朗普和哈里斯谁将胜选。在选举结果最终确定前，市场交易会随着选情而变动，关注的原因在于当选者政策将会对未来较长周期的宏观环境产生较大影响　　3、11月6-7日美联储议息会议，关注降息幅度和后续指引。降息节奏的变化会影响对后续政策的预期，而降息周期中商品的表现一般是向下的。　　10月宏观微观察：　　通胀预期：农产品价格总体保持回落态势，其中蔬菜价格明显回落，约束前期蔬菜供应的因素正在消退，秋菜大量上市缓和市场供给紧张格局；水果价格延续上涨状态，畜产品价格小幅回落；从同比看，菜篮子价格上涨明显，带动农产品批发指数同比上涨，粮、油、水果、畜产品与去年基本持平。预计10月份CPI同比涨幅或有所扩大，基数原因支撑力度较强。　　供给端：10月份工业生产保持恢复较为明显，制造业PMI各项指标明显好转，其中生产指数表现较好，　　生产扩张程度较上月进一步增加，采购量、进口、从业人员等生产支撑分项同步改善。高炉、焦化、织机轮胎开工率保持上行状态，受制于环保因素水泥开工率进入季节性回落趋势，沥青亦出现超季节性回落。　　需求端：房地产数据总体有所好转，但预计10月份房地产相关指标或结构性好转；汽车、家电受益于以旧换新政策或保持向好态势；船舶行业处于景气周期，各项数据表现较好。　　影响本月国内农产品市场价格的主要因素包括：宏观政策预期回落，季节性供需格局差异以及主要生产国天气。其中宏观政策预期回落对10月国际及国内农产品市场走势影响尤为显著，受中国上月末政策发力形成的经济增长预期影响，农产品价格月初有所上行，但随着预期影响的逐步减弱，市场回归基本面交易后，谷物及下游初加工品价格则多数走弱。上游原料端价格下跌同时终端消费季节性回升，助力下游淀粉、饲料、肉类等加工生产环节利润水平开始修复。同时果蔬类产品10月以来随着上市量的增多，价格跌离年内高点。另外从季节性来看，北半球作物收获季开启，天气向好加速谷物收获进度，供应端迅速增加，而南半球作物进入播种，南美巴西干旱则使其大豆及玉米播种进度相对落后同期水平，市场价格多空因素并存，外盘谷物价格走势维持弱势震荡。油脂全月价格趋势上行，一是棕榈油季节性减产以及库存相对低位影响供应预期，二是出口需求较好提振市场价格。肉类产品价格跟随原料回落，集团场生猪出栏调节提前，影响供应放量，价格高位回调，鸡肉则多因原料价格受种苗市场带动走强。蛋奶类产品价格较上月有所回落，供应格局宽松，且生鲜乳市场产能仍有过剩，价格相对更加低迷。糖类市场10月对巴西及印度市场炒作预期对价格形成偏多提振，但对于巴西食糖减产影响后续有所修复，且印度燃料乙醇落地对出口的影响仍难有明确规模，短期仍看榨季供应增量对糖价的抑制。棉纺类相关市场原料端新棉上市叠加美棉出口销售仍相对低迷，棉花市场价格也多表现为震荡走弱格局。　　当前全球和我国的能源均呈现供应充足的状态，具体表现为生产稳定、库存充足、运输平稳（地缘问题暂缓，风险消退）。按照一贯的逻辑，能源行情先看供应，供应稳定看需求预期。因此11月的行情在供应不出现风险的前提下看需求变化。　　需求有两大方面构成，一方面是居民用能一方面是工业用能。11月是居民用能季节性消费旺季的开端，一般而言，考虑到提前备货，热力电力的生产商会在9-10月左右开始储备煤炭和天然气，今年的情况稍有不同的是终端企业的库存较高，以及对于冷冬的预测偏中性（温和的冬季），贸易商和终端消费的囤货需求并不紧迫，10月的市场表现的相对平淡且稳定。另一方面在美国飓风等因素的推动下，天然气价格经历了宽幅震荡的行情，对于消费端而言不确定性较高，因此许多用户选择在价格震荡趋弱、库存相对高位的10月选择了观望。如此来看，部分冬储的需求可能会在11月释放，也将进一步推动居民用能的需求。居民用能的需求呈现比较确定性的增长，对11月的取暖用能源价格作用表现为利多，居民用能也是能源商品价格在冬季的“底部支撑”。　　工业也是存在变数的一点。一方面，10月的PMI呈现反季节性特征，一举逆转了连续六个月的低迷，重新回到了景气区间；而另一方面，这一景气的构成中有多少是预期在支撑，而这些预期能否顺利的转为现实，还要看11月的实物工作量转化率能有多少，或者是否还有新的稳增长政策对预期进行“接力”。目前的消息显示，11月初即将召开备受关注的人大常委会议，市场期待进一步的财政支持政策。由此看来，工业用能也具备相对的增长潜力，对能源价格形成利多，形成价格向上的“动力”。　　因此综合看能源商品在11月的表现大概率为温和上涨，之所以“温和”是在供应端保持相对平稳的前提下；而之所以上涨，是因为居民用能的底部支撑和工业复苏带来的动力。　　双碳方面，主要关注临近第三个履约期，碳市场的活跃度有望继续保持，碳价在今年剩余的时间内也有进一步冲高的动力，但在配额紧张程度相对可控的情况下，结合碳市场运行的初衷来看，碳价的上涨应该是平稳有序的。　　风险提示和推荐关注：1.地缘关系变化；2.OPEC产量政策调整；3.欧洲天然气供应源的变化。　　国际宏观：自9月美联储降息靴子落地后，美国经济数据表现向好，“软着陆”仍是预期前景。月初公布的美国9月非农就业数据录得25.4万人高位，超预期好转，失业率进一步回落。月内美国零售销售数据和初请失业金人数均显现出美国消费端仍据支撑、就业市场韧性仍存。但CPI和PCE数据均显示美国核心通胀升温，通胀水平下降步伐放缓，经济强劲叠加通胀粘性，市场押注11月美国降息25bp概率大幅提升。得益于美国经济韧性，以及欧元区经济偏弱，欧央行10月再度降息，美元指数月内走升。同时，11月将迎来美国总统选举，从民调结果方面显示，特朗普支持率提升，市场对特朗普回归预期升温，金融市场表现出一定的“特朗普交易”逻辑，美元和美债走升，宏观不确定性以及地缘风险推涨也强化了黄金避险属性。　　国际原油：月内原油价格主要围绕地缘逻辑进行交易，10月国际原油价格中枢上移，月内油价先扬后抑，10月WTI主力合约月均价为71.5美元/桶，较9月上涨3.26%；Brent主力合约月均价75.31美元/桶，涨幅为3.83%。　　月初的一周由于中东地缘局势升级引发市场对中东某国原油供应中断和霍尔木兹海峡油运受阻担忧，地缘溢价大幅增加，WTI价格最高达到78.46美元/桶（10月8日盘中价格）。后续由于以色列回击迟迟未落地，表态逐步趋于克制，市场预计中东地缘态势进一步扩大概率下降，地缘溢价逐步回吐。直至10月26日以色列方面对中东某国军事设施回击落地，并未涉及石油生产设施，地缘风险降温，油价28日开盘大幅下挫，地缘溢价基本回吐完成。往后看，市场的交易逻辑或将逐步回归宏观和基本面。　　宏观方面，金油比突破40高位，远超均值区间，市场风险偏好下行，叠加强美元，对油价具有一定抑制作用。美国总统选举来临前，短期宏观带来的不确定风险仍会扰动金融市场情绪，加剧油价波动性，但从中长期角度看，经济下行压力加大背景下需求增速放缓，宏观驱动偏弱。　　基本面方面，9月OPEC+产量下降，减产的主要贡献者在于利比亚，但这一减产“主力军”在10月产量已经恢复至“不可抗力”影响前的正常水平，叠加12月OPEC+或将逐步增产，供应预期宽松，月底消息面显示OPEC+或将延长减产，但尚未得到证实，这也体现了油价缺乏支撑背景下，OPEC+面临在保价和市场份额间的选择的两难性。而美国方面10月产量创新高，连续保持三周1350万桶/日的产量高位，虽然需求方面数据也显现较强的韧性，汽油表需10月进一步提升，汽油库存去库，炼厂秋检后复工速度加快，开工率保持在同比较高水平，但从季节性角度来看，美国商业原油库存呈现累库走势，进入淡季区间后汽油需求下滑，11月或转为累库走势，裂解价差10月走势温和，但仍处于低位，炼厂利润不佳，WTI近远月价差也在地缘风险过后进一步回落，向“弱预期”靠拢，四季度剩余时间季节性表现下月差仍有回落空间，12月或将转回contango结构。　　综合来看，宏观不确定性仍存，地缘方面风险也尚未完全解除，市场情绪短线扰动加剧油价波动性；油价缺乏打破当前低位区间震荡的单边指引，需求预期偏弱背景下，油价或仍将震荡下行，四季度维持看空预期。　　建议关注：①美国选情变化（11月5日）；②美国经济数据（非农就业和通胀数据）； ③OPEC+不定期表态；④美联储11月议息会议降息路径；⑤中东地缘局势风险。　　经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。